摘要：（报告出品方/作者：天风证券，吴立、陈潇、林逸丹）1.乖宝宠物：国内宠物食品自主品牌龙头！公司成立于2006年，从事宠物食品的研发、生产和销售，主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品，主要产品包括科学营养配方的主粮系列，以畜禽肉、鱼肉等为...

（报告出品方/作者：天风证券，吴立、陈潇、林逸丹）

1. 乖宝宠物：国内宠物食品自主品牌龙头！

公司成立于 2006 年，从事宠物食品的研发、生产和销售，主营宠物犬用和猫用多品类宠 物食品，主要产品包括科学营养配方的主粮系列，以畜禽肉、鱼肉等为主要原料的零食系 列以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列等。公司始终坚持“全球视野，持 续创新”的理念，致力于生产消费者需要的营养、健康的宠物食品。

1.1. 发展历程：代加工起家，自有品牌麦富迪成就行业标杆

2006 年-2012 年【代工为主】：乖宝宠物食品集团股份有限公司创立，从事境外宠 物食品代加工。经过多年积累，产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区，主要客 户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商。公司是国家 级出口宠物食品质量安全示范区龙头企业，通过稳定的产品品质和生产成本优势，赢 得了境外客户长期信赖的合作关系。

2013 年-2016 年【自有品牌崛起】：公司创建自有品牌“麦富迪 Myfoodie”，主打 “国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象，并根据用户需求的变化升级，致 力于成为国内宠物食品行业标杆。

2017 年-至今【多个自有品牌崛起】：公司在自有品牌“ 麦富迪” 基础上，于 2018 年公司推出“麦富迪”高端猫粮“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场；2021 年公司通过收购美国品牌“Waggin'Train” 持续发力高端宠物食品市场。 公司在国内、泰国拥有两大生产基地，建设有自动化智能化生产线、个性化定制生产线、 智能仓储、物流电商中心与辐照中心，建立了完善的原料供应和品质控制体系，确保了产 品安全、优质和全程可追溯性。公司实施 HACCP 食品安全控制体系，获得 FSSC22000、 BRCGS 等多项食品安全体系认证，先后通过了美国食品与药品监督管理局、加拿大食品检 验署以及日本农林水产省的认证与注册。公司检测中心获得 CNAS 实验室认可证书，可进 行理化、微生物、抗生素残留、农残和重金属等全方位检测，确保产品符合国际标准要求。

1.2. 股权结构：股权结构较为集中，海内外布局参控股公司

秦华为公司第一大股东及实际控制人。截至 2023 年 8 月 16 日，公司第一大股东秦华直接 持有公司 45.76%股份。秦华为公司的控股股东暨实际控制人，并为第十二届山东省政协委 员、第十六届和第十七届聊城市人大代表。

创始人、董事长秦华对公司发展十分关键：

乖宝宠物的创始人秦华 1989 年从聊城大学（当时还叫聊城师范学院）毕业后，到阳 谷二中任教 2 年；此后被调到阳谷县乡镇企业局工作。1995 年，进入了凤祥集团， 历任凤祥集团 CEO 助理、副总经理、总经理、副总裁。期间的 1997 年 11 月至 2001 年 11 月，秦华还兼任阳谷县安乐镇副镇长。在一次赴美考察中秦华发现美国对宠物 的喜爱程度高，宠物食品通常用鸡肉、鸭肉制作；相比之下，在中国的餐饮消费中， 通常更加青睐鸡翅、鸭脖等部位，对于鸡胸肉、鸭胸肉不够重视——中国便宜的鸡胸 肉、鸭胸肉，加上中国人力成本的低廉，加工宠物食品比美国更合适。2005 年 3 月 份，秦华辞职，并于 2006 年 10 月创办了聊城乖宝宠物用品有限公司，主营业务为宠 物食品加工出口。

2013 年，美国对产自中国的宠物零食产品采取了一系列非关税贸易限制措施，秦华 开始把国内市场视为战略重点，打造了麦富迪品牌。从原先的单一出口美国、只做海 外市场，转变为多国家发展、国内国外同时布局、电商和实体代理同步开展。国内市 场发展迅速，麦富迪品牌销量连续 5 年翻番，远远超过国内宠物行业 30%的平均增速。 公司高管具有扎实的产业背景： 董事长在凤祥的经历不仅让其对下游宠物行业有更深入的认知，也助力乖宝核心团队的组 建和发展，多位高管曾任凤祥公司内部中高层；此外，随着公司发展壮大，也吸引了具有 玛氏、内蒙乳业、东阿阿胶等多个消费品背景的高管加盟。

截至 2023 年 8 月，公司拥有 13 家控股子公司和 1 家孙公司，先后设立乖宝泰国、乖宝 美国、美国鲜纯宠物在境外开展宠物食品的生产经营。其中乖宝美国持有美国鲜纯宠物的 股权，其 2021 年收购雀巢集团下属宠物食品品牌 Waggin' Train，在境外以其为自有品牌 开展宠物食品销售业务。

1.3. 财务分析：近年营收高速增长，自有品牌收入占比超 60%

1.3.1. 业绩总览：收入保持高增长，2022 年同比增速超 30%

公司营业收入保持高增长。2022 年公司实现营业收入 33.98 亿元，同比增长 31.93%， 2018-2022 年间营收 CAGR 达 29%。2022 年收入增长主要源于自有品牌销售规模快速增长； 乖宝收购的海外 Waggin’Train 业务收入增长；国内产能提升带动的境内 OEM/ODM 业务 收入规模持续增长。 利润受关税、原材料、营销费用影响。近些年公司归母净利润总体保持上涨，但是 2019 年出现低谷。2019 年净利润下滑原因包括：美国对华进口关税增加（2018 年 9 月，美 国对中国出口的宠物食品加征 10%关税，2019 年 5 月，美方再次将原有的 10%关税提高 到 25%）、主要原材料价格上涨、公司营销费用大幅增加。2020 年原材料价格的回落、公 司泰国工厂产能利用率提升，2020 年公司利润即出现恢复上涨。

1.3.2. 收入拆分：国内、国外两大市场增长主要驱动力是什么？

境内收入增速远超境外，2022 年境内收入超 20 亿。分销售区域看，2022 年公司境内实 现销售收入 20.39 亿元，占比 60.35%，境外实现销售收入 13.4 亿元，占比 39.65%。境内 2018-2022 年间营收 CAGR 达 39%；境外 2018-2022 年间营收 CAGR 为 19%。

1）境内市场：自有品牌占国内收入比重达 86%，近 2 年收入增速达 33%！主粮收入崛起 快速！

公司业务销售模式分为自有品牌业务模式、OEM/ODM 业务模式和品牌代理业务模式，公司 2022 年境内市场收入自有品牌、OEM/ODM、品牌代理收入分别约达 17.46 亿、1.58 亿、 1.35 亿元。 其中，境内自主品牌收入增速 2020-2022 年年均复合增速达 33%，2022 年公司境内自主品 牌占比达 86%，根据招股说明书 2022 年境内销售额大幅增长主要系自有品牌各渠道销售额 增加，其中京东、天猫及抖音渠道销售额增长显著。

从品类来看，主粮是境内市场的主要收入来源，2022 年主粮占境内市场收入比重达 67%， 其次为零食（31%）、保健品等（2%）。从近两年复合增长率来看，境内主粮增速也表现突 出，达到 44%（其中 2022 年同比增速达 56%）。

2）境外市场：代工为主，境外自主品牌 Waggin'Train 崛起快速！

从业务销售模式看，公司境外业务销售模式以 OEM/ODM 业务模式为主，2021 年公司通 过收购美国著名宠物食品品牌“Waggin'Train”后，开始在境外销售自有品牌产品，境外 自有品牌收入在 2022 年明显提升。公司 2022 年境外市场收入自有品牌、OEM/ODM 收入 分别达 3 亿、10.34 亿元。 其中，2020 年度境外收入增长主要原因是：一是受全球突发不利因素影响，海外客户对 国内订单增加；二是泰国工厂不受加征关税影响，随着二期工程完工，产能释放，海外客 户订单增加；三是公司积极开拓新客户， 公司在原有主要客户基础上拓展了 Spectrum Brands Pet Group Inc.、Armitages Pet Products Ltd 等新增客户，使得收入增长。 2022 年 境外 OEM/ODM 收入下降，主要原因为受境外市场通货膨胀影响，境外客户的终端销售 下滑，导致境外采购减少。

从品类来看，零食是境外市场的主要收入来源，2022 年零食占境外市场收入比重达 99%，主粮占比仅为 1%。从产品销售区域情况来看，公司境外收入的第一大来源是北美（2022 年占比达 78%），其次是欧洲、亚洲其他区域。

公司境内外销售产品呈现明显不同，主粮主要销售区域是境内市场，零食大多数销往国外 市场。2022 年公司零食实现销售收入 19.54 亿元，占比主营业务收入 57.83%；主粮实现销 售收入 13.88 亿元，占比主营业务收入 41.09%，近年呈持续上升趋势。

1.3.3. 盈利能力：自主品牌占比提升，拉动公司整体利润率增长！

公司利润率整体稳中有升，国内自主品牌崛起是主要助推力。2022 年公司主营业务实现 毛利 12.58 亿元，主营业务毛利率为 37.23%，较 2021 年提升 4.44pct。 从产品来看，主粮整体的毛利率高于零食， 2022 年公司零食毛利率为 33.51%，同比提升 3.64pct；主粮毛利率为 41.92%，同比提升 4.48pct。但是细拆来看，2022 年公司境内零食 毛利率达 49%，境外零食毛利率为 26%。公司宠物零食在境内外均有销售，毛利率的差异 主要在于零食境外产品主要为 OEM/ODM 渠道产品，境内主要是自有品牌销售，因此境 内零食毛利率均高于境外零食毛利率。

原材料价格波动影响毛利率，产品售价有所提升推动盈利能力改善。

1）从短期盈利能力来看，原材料对毛利率影响较为明显。①主粮方面，原材料玉米、大 米和豆粕等谷物类通常占比达 50%左右，鸡胸肉、鸭胸肉在主料中占比仅 10%左右。近两 年公司主要原材料玉米、大米、豆粕的价格保持上涨，导致 2020-2021 年主粮平均成本提 高。其中 2020 年，玉米、大米、豆粕采购价格的抬升分别提高当年平均单位成本的 0.40%、 1.07%、0.13%； 2021 年，玉米、大米、豆粕采购价格的抬升分别提高当年平均单位成本 的 0.42%、2.01%、0.48%。

②零食方面，零食类产品原材料主要以鸡胸肉、鸭胸肉为主，通常在主料中占比在 70%左 右。2019 年公司主营业务毛利率偏低（28.88%），主要原因就是产品结构中零食收入占比较高，而 2019 年零食主要原材料鸡胸肉和鸭胸肉价格上升，导致公司毛利率下降。2022 年鸡胸肉、鸭胸肉价格同时出现下降，推动公司零食毛利率提升。

2）产品结构改善，主粮零食均提价，推动毛利率提升。在应对原材料价格波动方面，公 司积极改善产品结构，并通过提价的方式保障公司盈利能力。2022 年，公司主粮毛利率上 升的主要原因是主粮产品销售价格普遍提升，平均销售价格变动幅度大于单位成本的变动 幅度，以及毛利率高的产品销售占比上升；2021-2022 年，零食毛利率提升主要因为境内 零食毛利率上升，主要原因包括产品品类中毛利率高且单价高的产品（例如冻干类）销售 占比增加，另外公司对部分渠道的零食终端销售价格进行提升。

总结来看，2022 年公司毛利率明显提升的原因来自多方面，包括：1）公司对主要产品进 行价格上调，且价格上调后的销售量仍较为可观；2）公司重视品牌高端化，对高毛利产 品进行重点销售推广，高毛利产品销售占比上升；3）鸡胸肉和鸭胸肉等主要原材料价格 下降，降低销售成本；4）公司对客户结构进行优化，减少境外低毛利客户的销售额。

净利率方面，2022 年公司实现净利润 2.66 亿元，净利率为 7.82%，同比提升 2.31pct。期 间费用率对公司净利润有明显影响： 2022 年公司销售费用为 7 亿元，同比增长 52.46%，销售费用率为 20.61%。公司致力 于开发国内市场，销售费用增加较快，其中主要为业务宣传费和销售服务费，业务宣 传费主要来源于国内业务拓展，主要包括综艺节目赞助费、电视剧广告费、明星代言 费等品牌宣传费用，以及天猫、京东等电商平台线上推广费用等，销售服务费主要为 电商平台服务佣金及代销模式下的代运营服务费等。 2022 年公司管理费用为 1.77 亿元，同比增长 38%，管理费用率为 5.2%，主要由于职 工薪酬的增长以及 2022 年度咨询服务费以及商标代理服务费增加。

2022 年公司研发费用为 0.68 亿元，同比增长 14.3%，研发费用率为 2%。 2022 年公司财务费用为-1035 万元，财务费用率为-0.3%。 2020 年度美元对人民币 汇率下降幅度较大，公司产生较多汇兑损失；2021 年度集团扩产需占用的流动资金 金额增加，公司增加了银行的短期借款融资；2022 年度美元对人民币汇率升高，公 司获得较多的汇兑收益。

2. 宠物食品行业持续高景气，头部国产品牌有望突围

2.1. 全球宠物市场规模稳健增长，全球宠物食品市场集中度较高

2022 年美国宠物市场规模达 1368 亿美元，实现高基数下的高增长。根据 APPA 数据，2022 年美国已有约 66%的家庭拥有宠物，拥有至少一只宠物的家庭数量达 8690 万。2022 年美国 宠物市场规模达 1368 亿美元，同比增长 11%，与 2019 年同比增速相比提升 3.4pct，已超疫 情前增速，实现高基数下的高增长，APPA预计2023年美国宠物市场规模将达1436亿美元， 同比增长 5%。其中宠物食品是宠物市场最大的细分子行业，2022 年宠物食品规模占比达 42.5%，同比提升 2pct；其次为宠物医疗，占比 26.2%、宠物用品活体及非处方药占比为 23%。 并且根据 APPA 数据，美国宠物主领养宠物的意愿也在明显增加，从 2020 年的 6%提升至 2022 年的 14%。

日本疫后新增宠物数量大幅增长。日本 2021 年新增宠物犬 39.7 万只达 710.6 万只，新增 宠物猫 48.9 万只达 894.6 万只，20-21 年间新增宠物总数均远超疫情前，2022 年新增宠物犬猫 85.8 万只，仍比 19 年增长约 15%。

全球宠物食品市场规模稳健增长，宠物零食作为新兴品类增速较快。根据欧睿国际数据， 2022 年全球宠物食品市场规模达 1221.7 亿美元，同比增长 7.6%，2017-2022 年间 CAGR 达 8%，分地区来看，美国为全球第一大宠物食品市场，2022 年其市场规模为 454.4 亿美元， 占比达 37.2%。分品类看，宠物零食作为宠物食品中的新兴品类，受益消费升级趋势，近年 增速较快，根据 Mordor 报告《United States Pet Food Mart（2020-2025）》，预计到 2025 年美国宠物食品市场中零食类占比将达到 16.52%，市场规模从 2016 年的 48 亿美元增长至 74 亿美元，期间复合增长率达 6.01%。 竞争格局方面，全球宠物食品市场集中度较高。根据欧睿国际数据，2021 年玛氏市场占有 率位列第一，达 21.2%，其次为雀巢，市场占有率达 19.8%、高露洁（市场占有率为 4.9%）， 龙头企业已凭借丰富的市场开拓经验、雄厚的资金实力、研发能力以及较高的产品知名度 在国际市场上占据主要份额。

2.2. 国内宠物市场规模持续高增长，宠物食品占比超五成

2.2.1. 我国宠物犬猫总数、单只消费均保持增长，看好未来空间！

我国宠物市场蓬勃发展，犬猫总数、单只消费均保持增长。根据宠物行业白皮书数据，2022 年我国城镇犬猫数量达 11655 万只，同比增长 3.7%。其中，猫的数量继 2021 年超越犬之 后，持续上涨，在 2022 年突破 6500 万只。从单只宠物消费金额来看，犬、猫的单只消费 金额均有抬升。

相比欧美日本，我国宠物渗透率和单只消费有较大增长空间！根据京东宠物《2022 年中 国宠物行业趋势洞察白皮书》，2022 年我国宠物渗透率为 20%。相比之下，2021 年美国、 日本及欧洲宠物渗透率分别为 70%、57%和 46%，国内养宠渗透率相较于成熟市场还有很大 的提升空间。从单只宠物消费数额来看，相比美日，我国犬猫消费仍处于较低水平，未来 有望持续提升。

2.2.2. 我国宠物食品市场持续增长，精细化、高端化是趋势

宠物食品包括主粮、零食和营养品，其中主粮是最大的刚需品类；宠物零食作为安抚宠物 情绪、奖励宠物、宠物主与宠物情感沟通的工具，日益受到宠物主喜欢，尤其迎合猫主人 的需求；营养品作为宠物食品的补充，迎合消费升级需求。

中国宠物食品市场规模持续增长，主粮消费占比最大，电商为主要销售渠道。根据欧睿国 际数据，2022 年中国宠物食品市场规模为 80.82 亿美元，同比增长 12.4%，2017-2022 年 间 CAGR 达 20%。消费结构方面，根据 2022 年宠物行业白皮书数据，宠物（犬猫）食品消 费占比达 50.7%，其中主粮消费占比最大，为 35.3%，零食消费占比 13.3%，营养品消费占 比 2.1%。销售渠道方面，电商渠道发展迅速，已成为目前国内宠物消费主要渠道，根据欧 睿国际数据，电商渠道消费占比已从 2017 年的 42.5%增长至 2022 年的 62.9%，疫情更加速 宠物消费向线上转移，2022年电商渠道消费占比较2019年提升12.2pct，其次为专业渠道、 医疗渠道，2022 年其消费占比分别为 23%、10%。

养宠精细化、高端化带动宠物零食、保健品等细分赛道需求增长。根据艾瑞咨询数据，宠 物主精细化养宠特征显现，超 8 成宠物主表示会通过定期体检保持宠物健康，过半宠物主 会日常定期给宠物补充保健品。根据白皮书数据，宠物营养品消费渗透率亦明显提升，由 2020 年的 20.7%上升至 2022 年的 66.1%。我们认为，随着宠物主群体年轻化、养宠精细 化，未来有望带动宠物零食、保健品等细分品类加速增长。

2.3. 行业集中度较低，头部国产品牌有望突围

中国宠物食品品牌阵营主要分为三类：1）外资在华企业（早期进入中国的外资企业，如 玛氏、雀巢，产品线分布广）；2）国产品牌；3）外资纯进口品牌（在中国无工厂，主打 高端粮）。

中国宠物食品市场集中度较低。根据欧睿国际数据，2022 年中国宠物食品品牌 CR5 仅为 17.1%，远低于成熟市场，相比之下年美国、日本、韩国的猫粮品牌 CR5 达到 40-50%，狗 粮的 CR5 达到 30%左右。与此同时，进口品牌代表 Orijen（渴望）在我国的市占率总体保 持提升，体现出宠物消费者对于优质产品的需求较为旺盛。

国货产品力持续提升，头部国产品牌迎来发展机遇。2020 年疫情影响进口，国内品牌迎来 新机遇，关注度明显提升，宠物干粮国产品牌关注度由 2019 年的 26.4%上升至 2020 年的 48.6%。营养配比、配料组成、适口性好坏成为消费者选择主粮的主要决策因素，而国内企 业持续提升品牌产品力，迎合消费者需要。如乖宝宠物通过产品创新和工艺升级，不断提 升产品和服务质量，拓展产品品类，优化产品方案，2013 年创建自有品牌“麦富迪”后， 其根据用户需求变化升级，相继开发出弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系 列、双拼粮系列、益生军团系列等多个产品系列。考虑到消费惯性，我们认为，质量较优、 资金充足、渠道多元的国内品牌有望快速打响知名度，实现高速发展，进一步提升市场占 有率。

3. 乖宝优势：产品销售齐发力，未来增长可期

3.1. 供应链：严格把控原材料，积极引进国际先进设备和技术

供应链是品牌发展之根基，品牌的塑造依赖于高质量、差异化的产品和服务，这些都以来 供应链的高品质和高效率。知名的代工生产型企业一般都拥有广泛的客户，并天然性青睐 大客户和大订单，对于正处于市场渗透期和品牌发展期的新锐品牌而言，供应链的稳定性 成了可能存在的问题。自建工厂除了保证自身具备一定的稳定供应能力，打牢品牌的根基 之外，也能够显著增强品牌竞争力、保障品控体系，将当前消费趋势转化为品牌产品，从 而破解同质化竞争困境。近年来多个新锐黑马宠物品牌（大多依赖代工）不断涌现，但是 品牌发展到一定程度，即发现自有工厂对于品牌未来发展的重要性。在此背景下，国内多 个自主品牌公司开始自建工厂。

但是自建工厂并非易事，行业多个品牌方反馈自建工厂存在较大困难。自建工厂需要有足 够的资金支持，除此之外，还需要兼顾工厂与原材料基地距离和运输成本、管理效率和管 理成本、研发升级资金等问题。国内某宠物食品品牌创始人反馈，尝试自建工厂时发现成 本较高，精力分散，销售和生产也做不好，原材料批发也比别人多，自建工厂让他“认识 到专业的人干专业的事情，超过能力范围的事情不要盲目去做”。 乖宝深耕宠物食品生产领域，从原材料源头开始把控，建立了完整的供应链，进行国内国 外产能布局，已经处于行业领先地位。

3.1.1. 坐拥国内、泰国两大生产基地，主粮和零食产销率保持高位

截至 2022 年末，公司拥有主粮和零食产能合计 16.6 万吨，其中主粮产能 12.6 万吨、 零食产能 4.0 万吨。2019-2022 年间公司主粮和零食产品产销率保持高位，均在 90%以上。

公司此次募集资金将进一步扩大业务规模，其中 3.67 亿元投资“宠物食品生产基地扩产建设项目”，通过新增产能和生产具有高附加值的高端宠物食品，满足不断增长的市场需求， 增强公司盈利能力。 国内：宠物零食的原材料主要以肉类农产品（禽类肉、牛羊肉、海鲜等）为主，属于农产 品和肉类等农副产品行业。公司所在地山东省是国内农畜产品生产大省，在获取宠物食品 重要原材料方面具有一定的区位优势，节省了原材料运输成本，具备成本优势。在产线方 面，公司在国内工厂设置了实验室，膨化粮、冻干、零食等多种产品品类的生产车间，辐 照车间等，建立了较为齐全的生产体系。

泰国：公司于 2015 年 8 月设立乖宝泰国，投资建设宠物食品生产线，主要开展零食类等 宠物食品的生产和销售。泰国工厂于 2020 年陆续投产，截至 2022 年已形成 812.5 吨宠物 零食月产能，主要满足公司境外市场需求。目前泰国工厂有两条生产线，一条是湿粮生产 线，主要做猫用湿粮。另一条是零食生产线，主要生产鸡肉干、鸡肉缠绕制品等。公司在 泰国的布局助力公司在提高原材料品质的同时有效降低贸易摩擦风险，此外泰国的税收较 中国较低。

3.1.2. 严选供应商，原材料采购严格

公司前五大供应商主要为国内大型鸡产品、鸭产品的原材料供应商。新希望六和，主要为 公司提供鸭胸肉和鸡胸肉类产品，2019-2022 年采购量逐年增加，合作关系稳定；CPF Trading Company Limited 与吉林正大食品有限公司同属于泰国正大集团；福建圣农发展 （浦城）有限公司、圣农发展（政和）有限公司是公司鸡产品原材料供应商，其母公司为 福建圣农发展股份有限公司。石家庄市圣福生物科技有限公司主要向公司提供肉粉等动物 蛋白产品。圣农发展、新希望六和、正大均为肉禽行业标杆企业，公司严选供应商和原材料以保障产品质量。

3.1.3. 积极引进国际先进设备和技术，产品获多项国际认证

把握行业发展趋势，引用先进技术开发设计产品。公司提前布局引进美国进口温格尔双螺 杆膨化设备后进行工艺创新升级，通过鲜肉瞬时高温乳化添加技术，使鲜肉添加量可高达 70%，大大提高了产品营养价值及适口性。同时，公司利用冻干技术开发设计了 96%含肉量 的弗列加特全价冻干猫粮、冻干保健品系列食品及冻干零食系列食品等多种产品。

为了贴近人类食品标准，乖宝专门购买了和美国 FDA 同样的设备，来检测食品抗生素、重 金属和农残。而为了不使用防腐剂，乖宝在国内第一个使用了直线电子加速器来进行辐照 灭菌，而这项经美国 FDA 认可的技术过去通常只用于人类食品加工。

品控体系严格，产品获得多项国际认证。公司建立了严格的质量控制体系，并通过 BRCGS 认证、FSSC22000 认证、FSMA 认证、IFS 认证、GMP 认证和 HACCP 认证，取得美国 FDA、 加拿大 CFIA、日本 MAFF、欧盟 FVO 等海外宠物食品消费大国官方机构的认可，产品质量 符合美国、加拿大、日本、欧洲等进口国家和地区质量标准。公司检测中心获得中国合格 评定国家认可委员会（CNAS）实验室认可证书，是国内宠物食品行业少数几家拥有 CNAS 检测实验室的公司之一。

3.2. 产品端：高度重视自有品牌建设，研发实力强劲，产品矩阵丰富

3.2.1. 公司产品矩阵丰富，多部门深度参与自有品牌推出

公司有完整的自有品牌产品推出模式，助力公司产品能获得市场认可。流程包括：研究规 划-产品企划部和研发部依照市场需求，进行深入的市场调研和行业研究，从使用场景出 发，基于目标人群，规划符合客户需求的产品。试用定型-研发部联合品控部、业务部、 产品企划部及其他相关人员对样品指标进行多次测试和评审，邀请部分消费者进行产品试 用，并最终形成产品方案和生产标准；组织生产-生产部门根据生产订单制定生产计划着 手生产，品控人员对生产环节进行全方位监督。销售反馈-产品正式上线后，产品企划部 持续收集各渠道的用户反馈意见，并将意见汇总反馈至产品研发团队及品控团队，由研发 人员针对已上线产品不断进行优化改良。

公司主要产品包括宠物犬用、猫用食品，涵盖了主粮系列、零食系列及保健品系列等，共 计千余个单品。公司充分把握宠物食品需求快速扩张的行业机遇，形成了以“麦富迪”为 核心的自有品牌梯队，实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。

3.2.2. 麦富迪行业地位领先，弗列加特放量加速

“麦富迪”荣获多项国际大奖，带动自有品牌销售收入快速增长。“麦富迪”具有较大知 名度和市场影响力，荣获 2021-2022 天猫 TOP 品牌力榜（宠物）第一名、MAT12021 犬猫 食品品牌天猫销量榜单行业第一名，成为 MAT2021 最受 Z 世代欢迎的宠物食品品牌。此 外其先后获得 2019 年、2020 年连续两届亚洲宠物展“年度中国质造大奖”、“天猫最受消 费者欢迎品牌”；2021 年亚洲宠物展“年度经典食品品牌大奖”和“年度创新典范大奖”， 2022 年亚洲宠物展“年度中国质造大奖”‚“年度经典食品品牌大奖”等多项荣誉。在 2022 年双十一、2023 年 618 期间，麦富迪在宠物食品板块均表现强势。

在新锶体验发布的 2023 年 Q1 品牌体验榜单中，麦富迪位列宠物类行业排名第 1。该榜 单从渠道表现、覆盖能力等多个维度考察品牌能力，麦富迪在京东、拼多多、淘宝、抖音、 小红书等所有检测渠道的表现均高于平均值，在快手、微博、微信、小红书的转化能力领 先行业。

公司相继开发了弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、双拼粮系列、益生 军团系列等多个产品系列。针对国内出现的“猫经济”（猫的数量超越狗），公司在麦富迪 的基础上推出高端猫粮品牌“弗列加特”。弗列加特突出“源头把控猫粮品质”、“率先引 入了美国的 Wenger TX-85 高鲜肉添加技术，具有国际先进膨化主粮生产设备，能够制作 出天然高适口性，高消化易吸收的猫粮”、“美国 FDA 认证的高能物理灭菌保鲜技术”，强 调产品“天然”“健康”的特点。

弗列加特实现高增长！根据 2022 年弗列加特双 11 终极战报，弗列加特 2022 年双 11 期间 全网销售额超 2000 万，同比增长 970%。在单品方面，弗列加特主食冻干位列冻干猫粮热 销榜和热卖榜第二位。2023 年 7 月，淘宝品牌销售排行榜中，弗列加特进入猫零食 TOP50 榜单，位列榜单 29 名，是新上榜榜单中排名最靠前的品牌。

公司新品牌推出增长快，带动自有品牌销售收入近年快速增长，2022 年公司自有品牌实现 销售收入 20.46 亿元，同比提升 53.8%，于主营业务收入中占比 60.55%，较 2021 年提升 8.6pct。

3.2.3. 持续加大研发投入，奠定未来发展基础

研发中心下设宠物营养研究中心、新产品研究中心、宠物健康护理研究中心、宠物训练研 究中心、检测中心和中心实验室。其中宠物营养研究中心研究不同品种的犬猫在各生长阶 段、特殊生理期、不同运动量、不同环境下对能量及蛋白质、脂肪、碳水化合物、矿物质、 维生素和纤维等各种营养物质的需求；新产品研究中心主要研究宠物食品的分类、食品配 方、加工工艺过程对配方营养性的影响等方面；中心实验室拥有美国 Waters 液质联用仪、 美国安捷伦气质联用相色仪等国际高端检测设备，按标准对宠物食品的原辅料、半成品和 成品进行理化、微生物、抗生素残留、农残和重金属的检测，确保产品符合国际标准要求。 截至 2022 年公司研发机构共有专职研发人员 86 人，其中核心技术人员 3 人，十年以上工 作经验的专业人士 23 人。我们认为，公司重视对研发的持续投入，不断提升研发实力， 有助于快速挖掘市场需求，加快产品创新，满足客户需要。

研发设计流程完善，技术人员经验丰富。公司遵循以犬猫生理和营养需求为导向的产品设 计研发机制，注重养宠科学性和消费者体验，建立了完善的研发设计流程。对于自有品牌 业务，公司产品企划部和研发部在对市场进行深入调研的基础上，规划符合宠物自身需求 和宠主需求的产品，结合已颁布的国内标准并参照国际标准，经过对样品指标的标准化检 测、测试和评审，以及邀请部分消费者进行产品试用，不断完善产品方案并形成最终的生 产标准。对于 OEM/ODM 业务，公司一方面推进自主研发工作，通过新品拓展客户资源， 另一方面根据客户对产品配方、用途、工艺等方面的需求，针对性研制符合客户要求的产 品。2022 年公司研发费用为 0.68 亿元，同比增长 14.3%，研发费用率为 2%。

公司始终把握行业新技术、新工艺的发展趋势与方向，重视生产过程工艺创新，不断改善 生产工艺，为公司新品研发、产品升级及成本控制提供支持。目前公司已掌握鲜肉瞬时高 温乳化添加技术、口腔护理类产品功能提升技术等多项核心技术，且已应用于宠物食品的 生产过程中。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已获境内授权专利 288 项，其中发明专利 10 项、实用新型专利 28 项、外观设计专利 250 项，并取得计算机软件著作权 5 项。

3.3. 销售端：线上线下全渠道布局，多元化营销助力提升知名度

公司自有品牌业务主要有直销、经销和商超三种销售模式。

3.3.1. 公司重点发力直销模式，旨在推动毛利率增长

直销模式为公司重点拓展的销售模式，主要通过在电商平台开设品牌旗舰店的方式向 终端消费者提供产品，公司合作的电商平台包括天猫、京东、抖音等。2020 年至 2022 年，公司线上直销收入由 3.22 亿元上升至 7.50 亿元，年复合增长率达到 52.54%。 经销模式包括线上和线下渠道，其中线上渠道通过经销商在互联网平台销售，包括线 上分销、线上入仓、线上代销及线上寄售，线下渠道通过覆盖全国主要城市的宠物食 品门店、养殖场和宠物医院等， 实现对最终消费者覆盖。 2020 年至 2022 年，线 上经销收入从 4.26 亿元上升至 8.37 亿元，年复合增长率为 40.14%，线上经销占比从 63.54%提升至 81.07%。 商超模式为 2021 年收购品牌 Waggin‘ Train 的一个销售渠道，面向商业零售超市 进行销售，收入占比呈增长趋势。 从毛利率来看，直销渠道由于其直接面向终端消费者，毛利率最高，2022 年直销渠道毛 利率达 58.59%，是公司重点拓展的销售模式。经销渠道 2022 年毛利率上升，主要由于 1) 公司产品价格普遍上调；2)公司加大对高毛利产品的销售力度，高毛利产品销售占比上升； OEM/ODM 渠道 2022 年毛利率为 26.85%，同比提升 2.63pct，贡献毛利占比为 25.44%；品 牌代理渠道 2022 年毛利率为 29.02%，同比提升 7.76pct，贡献毛利占比为 3.25%。

3.3.2. 持续加大品牌营销创新，高度重视自有品牌建设

目前公司已培养了具备丰富宠物食品品牌营销经验的团队，包括产品企划、新媒体、媒介、 平面设计、影像等多方面的人才，形成了一套相对有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的 品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，公司自有品牌“麦富迪”的知 名度持续提升。 从方式来看，公司面向年轻消费群体进行泛娱乐化品牌营销，通过聘请明星代言人、植入 品牌宣传、赞助动物公益活动等方式持续提升自有品牌的知名度、 公信力和影响力。公 司通过邀请歌手、演员谢霆锋、男子演唱组合 INTO1 成员尹浩宇和 韩国摇滚乐队 Royal Pirates 成员李铢衔作为公司形象代言人，提升“麦富迪”的品牌影响力。 通过合作综艺 节目、影视剧集及手机游戏等多种渠道，公司已成功将文娱 IP 的流量优势转化为品牌的 高认知度。公司在泛娱乐化营销